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解读京东IPO之二:京东需要更像亚马逊

发布时间:2019-10-12 21:22:54

京东商城赴美上市,拟募资15亿美元,但招股书没有披露计划发行的新股数目。由此,给市场留下一个悬念——京东值多少钱?

2013年底,坊间曾有传言,京东的估值已经达到300亿美元。京东招股书提交之后,美国投资机构ABRInvestmentStrategy发布的一份报告称,京东商城的估值在310亿美元至440亿美元之间。ABR在报告中将京东商城视为中国版亚马逊,使用了亚马逊的倍数对京东进行估价。亚马逊目前的市值为1657亿美元,是其2015年预期营收的1.4倍,2015年预期自由现金流的25倍。京东商城的估值倍数较亚马逊折让50%-30%,以其2017年的预期营收和自由现金流估算,两种方法综合之后,估值在310亿-440亿美元之间。

这是部分美国投资人的估值逻辑。但是,另有一些电商业内人士和投资人认为,京东商城在规模、发展战略和公司理念上,与亚马逊还相去甚远。从招股书披露的数据看,京东商城更多是一个商贸零售公司,而不是类似亚马逊的互联网科技公司。京东在零售业务上不输于亚马逊,在用户购物体验、物流配送以及成本费用控制等方面甚至做得更好。但在开放平台运营、互联网技术研发、科技创新和大数据应用等方面,京东则远不如亚马逊。因此,京东能否享受与亚马逊一样的高估值,仍有相当大的疑问。

京东最近几年一直在亏损,但规模仍在高速增长,对其采用市盈率、市销率或自由现金流贴现等任何一种估值方法,可能都不太恰当。那么,京东到底能值多少钱?归根到底,这取决于京东未来能赚多少钱,或者说,市场相信京东未来能赚多少钱。

京东在2013年前三季度开始有微弱的盈利——6000万元人民币。京东的各项经营指标在2013年开始向盈亏平衡点靠拢,前三季度,京东商城营业收入约492.16亿元,毛利率上升到9.8%,物流、营销、技术与内容、一般行政管理等成本费用率降低到10.4%,靠近盈亏平衡点。

需要注意的是,京东商城在2013年前三季度的运营利润仍是亏损3.16亿元,盈利来自利息收入和政府补贴。2013年前三季度,京东利息收入达2.22亿元,获得地方政府补贴及其他收入1.64亿元。依靠这两项“营业外收入”,京东商城方才扭亏为盈。

京东的规模最近几年一直在保持高速增长,营业收入在2010年-2012年的同比增幅分别为194%、146%和95%,2013年前三季度仍同比增长70%。最终成交的平台交易额也连年翻番,从2011年269亿元,增长到2012年600亿元,再到2013年前三季度的717亿元。

与此同时,京东商城的毛利率水平也不断提升,从2011年的5.5%到2012年的8.4%再到2013年前三季度的9.8%。

而且,在订单数量的规模上去之后,京东自建仓储物流和配送队伍的效果和优势开始逐步显现出来。平均每个订单的物流成本从2011年的23元降低到2012年15.8元,继而降到2013年前三季度的13.5元。履约物流费用占营收的比重也从2012年的7.4%降低到2013年前三季度的5.8%。这使京东的整体成本费用率都出现下降。相比之下,亚马逊的物流费用占比在2013年是11.5%,是京东的2倍。仓储物流已经成为京东最重要的核心竞争力。

受益于毛利率的提升和物流费用率的下降,京东商城的运营亏损比例从2011年的6.6%收窄至2013年前三季度的0.6%。

尽管如此,京东依靠自营商品的销售来获得盈利的希望仍然渺茫。一方面,在京东自营商品销售中,标准类的电子产品占比80%以上,毛利率提升空间非常有限;另一方面,对物流成本、市场营销等费用率的控制已近极限,压缩空间非常小。同时,为长远发展,对于技术和内容的投入还要加大,整体费用率有可能再度上升。自营商品很难带来盈利,盈利需要依靠寻找其他途径。这一点,京东与亚马逊非常相似。

当然,自营商品平台的作用绝不能小视,它能聚集大量客流,是其他途径实现盈利的基石。此外,自营业务的巨大收入规模能够承载和消化巨额费用支出及资本开支。

亚马逊的真正盈利点来自于第三方平台的服务佣金、云计算、数字出版、广告收入和仓储物流服务。亚马逊2013年的745亿美元的营收里面,有135亿美元来自服务营收(包括第三方平台佣金、数字出版和仓储物流服务),占比达18.2%。此外,亚马逊云计算服务的营收在2013年也达到了38亿美元,互联网广告业务营收也在10亿美元级别。

京东在这些方面有所改善,但仍差距甚远。2013年前三季度,京东的第三方平台佣金及其他服务收入总额约15.38亿元,占营收比重约3.1%。2011年,这一部分占比约1.2%。京东的云计算服务在2013年底才刚起步,互联网广告业务更是没有动静。

对技术的投入,京东也与亚马逊差距巨大。2013年前三季度,京东在技术和内容方面的投入约1.13亿美元,占营收比重为1.4%;同期,亚马逊的投入为47亿美元,占营收比重为9.6%。

目前,支撑京东实现微利的主要盈利点,来自账期内的资金利息收入。这一点,京东与传统零售公司并无二致。据招股书披露,京东商城在2011年、2012年和2013年前三季度的库存周期分别是34.6天、35.7天和34.2天。而应付账款周转天数分别是35.3天、42.1天、43.1天。

随着规模的扩大,京东对供货商及开放平台卖家的话语权越发增强,在库存周期缩短的情况下,账期反而能一再延长。这能给京东带来了一定的利息收入。京东还推出供应链金融服务,帮助供货商获得融资,借此获得服务费和利息收入。

想获得高估值,就得让市场相信自己未来能赚到更多的钱。问题是,怎么让市场相信京东未来能赚到更多的钱?这又回到对京东的定位。京东需要让自己更像亚马逊一点。如果仅被认为是零售商+物流服务商,那么京东的估值空间将比较有限;如果被定位为类似亚马逊的互联网科技公司,京东的估值空间将被打开。

如此,京东需要加大在技术方面的投入力度,将以往的价格驱动、人力驱动的发展模式变成技术驱动。这将是个新挑战。

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